Der Vermögensverwalter Blackstone tritt den wachsenden Befürchtungen einer fremdkapitalgetriebenen Krise im Technologiesektor entgegen. Jas Khaira, Leiter der KI-Initiativen des Konzerns bei Blackstone N1, weist auf der Branchenkonferenz TechCrunch Disrupt Bedenken zurück, wonach die massive Verschuldung zur Finanzierung von Rechenzentren und KI-Infrastruktur eine systemische Krise wie im Jahr 2008 auslösen könnte. Khaira argumentiert, die Verbindlichkeiten stützten sich auf langfristige Miet- und Serviceverträge mit Investment-Grade-Kunden wie Microsoft, Meta oder Alphabet.

Entscheidend für das Risiko sei daher in erster Linie die Bonität dieser Endabnehmer.

Bonität der Hyperscaler als Schutzwall

Im Zentrum der Argumentation steht die Struktur der Zahlungsströme. Kreditvergaben im Infrastrukturbereich beruhen laut Khaira im Wesentlichen auf langfristigen Verträgen mit Hyperscalern wie Microsoft, Meta oder Google. Handelt es sich um Konzerne mit erstklassiger Bonität, beurteilen die Gläubiger das Ausfallrisiko primär anhand der Zahlungsfähigkeit dieser Großkunden.

Blackstone agiert dabei nicht nur als Eigenkapitalinvestor, sondern tritt auch als bedeutender Fremdkapitalgeber für physische Infrastruktur auf. Das vom Konzern verwaltete Gesamtvermögen beläuft sich auf rund 1,3 Billionen US-Dollar. Das Private-Credit-Portfolio umfasst mittlerweile 130 Milliarden US-Dollar, was einem Zuwachs von 30 Prozent im Jahresvergleich entspricht.

Der Bereich Blackstone Infrastructure Partners wächst um 40 Prozent auf 77 Milliarden US-Dollar. Parallel dazu hält der Immobilientrust BREIT liquide Mittel von rund acht Milliarden US-Dollar für Rechenzentrums-Transaktionen bereit.

Jonathan Gray, Präsident und COO von Blackstone, stellt klar, dass der Konzern den Bau neuer Kapazitäten in der Regel erst nach dem Abschluss langjähriger Verträge startet. Diese Vereinbarungen weisen üblicherweise Laufzeiten von mehr als 15 Jahren auf und binden bonitätsstarke Konzerne. Als Beleg für diese Strategie verweist das Management auf die 2021 vollzogene Übernahme des Rechenzentrumsbetreibers QTS für rund zehn Milliarden US-Dollar.

Dessen Vermietungskapazität hat sich seither verzwölffacht.

Risse im Markt für spezialisierte Cloud-Anbieter

Trotz der Beschwichtigungen durch institutionelle Investoren wächst die Nervosität an den Kapitalmärkten. Zinsanstiege, eine anhaltende Inflation in den USA und ausgeweitete Credit Spreads setzen vorrangig spezialisierte Cloud-Anbieter unter Druck. So verlieren die Wertpapiere des KI-Dienstleisters CoreWeave zuletzt mehr als 20 Prozent an Wert.

Zudem stoppt der australische Konkurrent Firmus seinen geplanten Börsengang an der ASX, bei dem das Unternehmen eine Bewertung von rund 30 Milliarden US-Dollar anvisiert hatte. Nach Einschätzung von Khaira war der Markt bei diesem Bewertungsniveau nicht zur Zeichnung bereit. CoreWeave wiederum trägt eine aufgelaufene Schuldenlast von rund 50 Milliarden US-Dollar bei einem Jahresumsatz von zuletzt etwa fünf Milliarden US-Dollar.

Blackstone stellte dem Dienstleister bereits 2023 eine erste Kreditfazilität über 2,3 Milliarden US-Dollar bereit und führte in der Folge weitere Finanzierungstranchen an.

Marktbeobachter wie Brad Gerstner von Altimeter Capital hinterfragen derweil die Qualität der Kreditsicherheiten. Gerstner hebt hervor, dass die Verpfändung von Grafikprozessoren riskant sei, da die Hardware durch kurze Innovationszyklen rasant an technologischem Wert verliert. Khaira bestätigt, dass Blackstone die Entwicklung dieser sogenannten Neoclouds weiter eng begleitet.

Zugleich verzeichnet der Markt steigende Risikoprämien, was die Fremdfinanzierung spürbar verteuert.

Außerbilanzielle Verpflichtungen steigen rasant

Untersuchungen belegen parallel dazu ein rapides Wachstum außerbilanzieller Verpflichtungen, die aus langfristigen Abnahme- und Leasingvereinbarungen resultieren. Nach einer Analyse von Nikkei Asia summieren sich die unvollständig bilanzierten Verpflichtungen bei Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta und Oracle auf rund 1,65 Billionen US-Dollar. Dem stehen offizielle Bilanzschulden dieser fünf Konzerne von rund 1,35 Billionen US-Dollar gegenüber.

Allein bei Meta belaufen sich diese außerbilanziellen Posten demnach auf rund 420 Milliarden US-Dollar.

Eine Erhebung von Allianz Trade beziffert die außerbilanziellen Verpflichtungen der acht führenden US-Technologiekonzerne auf 2,6 Billionen US-Dollar. Ein Jahr zuvor lag dieser Wert noch bei 573 Milliarden US-Dollar, was einem Zuwachs von durchschnittlich fast 150 Prozent entspricht. Alexander Hirt von Allianz Research warnt davor, dass diese Verpflichtungen in den kommenden Jahren schrittweise die Bilanzen belasten könnten.

Als wesentliches Marktrisiko sieht Hirt eine weitere Ausweitung der Credit Spreads.

Ungeachtet dieser Warnsignale treiben Großinvestoren neue Megaprojekte voran. Für Crux AI, ein Gemeinschaftsunternehmen von Google und Blackstone auf Basis von Tensor-Chips, sagten zehn Banken Fremdkapital in Höhe von 22 Milliarden US-Dollar zu. Blackstone steuert fünf Milliarden US-Dollar an Eigenkapital bei.

Ziel der Partner ist die Bereitstellung von rund 500 Megawatt Rechenkapazität bis zum Jahr 2027.

Ungleiche Erträge und physische Hürden

Khaira räumt ein, dass der Return on Investment im gesamten Infrastruktursektor derzeit ungleichmäßig ausfällt. Nach Prognosen der Beratungsgesellschaft McKinsey erfordert der globale Ausbau von Rechenkapazitäten bis 2030 Investitionen von insgesamt rund 6,7 Billionen US-Dollar. Inwieweit die tatsächlichen Erträge aus Endkundenanwendungen diese Summen rechtfertigen, bleibt an den Finanzmärkten umstritten.

Überdies bremsen handfeste infrastrukturelle Hürden das Tempo. Kapazitätsengpässe in den Stromnetzen und behördliche Auflagen erschweren die Umsetzung. In den USA formiert sich zudem lokaler Widerstand gegen großflächige Industrieanlagen, wodurch derzeit rund 48 Bauprojekte mit einem Gesamtvolumen von etwa 156 Milliarden US-Dollar blockiert oder verzögert sind.

Die Blackstone-Tochter QTS legte ein geplantes Vorhaben im Bundesstaat Virginia nach Protesten von Anwohnern vorerst auf Eis.

Die Skepsis unter institutionellen Anlegern nimmt vor diesem Hintergrund zu. In einer aktuellen Fondsmanagerumfrage der Bank of America bezeichnen 34 Prozent der befragten Investoren die massiven Ausgabenprogramme der Hyperscaler als größte potenzielle Quelle für ein systemisches Kreditereignis. Ob die Absicherungen der Private-Credit-Fonds ausreichen, um die steigenden Kapitalkosten langfristig zu tragen, dürfte sich bei den anstehenden Refinanzierungsrunden an den Anleihemärkten zeigen.