Der US-Vermögensverwalter Oaktree Capital stellt sich auf eine deutliche Zunahme von Kreditausfällen und Unternehmenssanierungen ein. Co-Gründer und Co-Chairman Howard Marks warnt davor, dass das veränderte Zinsumfeld fremdfinanzierte Geschäftsmodelle zunehmend belastet. Vor allem hoch verschuldete Konzerne und Portfolios von Private-Equity-Gesellschaften geraten unter Druck, da fällige Verbindlichkeiten nun teurer refinanziert werden müssen.

Der Regimewechsel am Kapitalmarkt

Die aktuelle Entwicklung markiert nach Einschätzung von Marks keinen vorübergehenden Zinsschock, sondern eine Rückkehr zu einem historischen Normalzinsniveau. Über vier Jahrzehnte hinweg, von 1980 bis 2021, sorgten kontinuierlich sinkende Leitzinsen für billige Liquidität. Marks vergleicht diesen Rückenwind wiederholt mit einem rollenden Bürgersteig, der Investoren über Jahrzehnte hinweg automatische Wertzuwächse verschaffte.

Diese Ära des billigen Geldes ist vorüber. Die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen kletterten im laufenden Zyklus zeitweise auf rund 5,2 Prozent und erreichten damit Niveaus, die seit 2007 nicht mehr verzeichnet wurden. Der Anstieg treibt die Refinanzierungskosten in der gesamten Wirtschaft nach oben und setzt traditionelle Bewertungsmodelle unter Anpassungsdruck.

Gleichzeitig überschreitet die US-Staatsverschuldung die Marke von 40 Billionen US-Dollar. Die Zinskosten der US-Regierung belaufen sich im Jahr 2025 auf etwa 1,25 Billionen US-Dollar, was rund 18,5 Prozent der gesamten Steuereinnahmen entspricht. In dieser Zinslandschaft greift klassisches Financial Engineering nicht mehr automatisch.

Bei hohen Fremdkapitalkosten verpufft der Leverage-Effekt, der fremdfinanzierten Firmen zuvor verlässliche Renditen garantierte.

Bewertungsrisiken abseits der Tech-Giganten

Während an den Finanzmärkten eine Debatte über mögliche Überbewertungen im Umfeld von Künstlicher Intelligenz tobt, verortet Marks die akuten Risiken eher im breiten Markt. Die marktbeherrschenden Tech-Konzerne, bekannt als die „Magnificent Seven“, weisen zwar ein durchschnittliches Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 33 auf. Sie erwirtschaften jedoch extrem hohe operative Margen und verfügen über monopolartige Marktanteile.

Diese Schwergewichte machen rund 32 bis 33 Prozent der gesamten Marktkapitalisierung des S&P 500 aus.

Drei Konzerne allein – Nvidia, Apple und Microsoft – bringen es gemeinsam auf rund 21 Prozent des Leitindex. Die enorme Ertragskraft dieser Technologieriesen federt ihre sportliche Bewertung zu einem gewissen Grad ab.

Marks stuft hingegen die verbleibenden 493 Unternehmen im Leitindex als deutlich anfälliger ein. Deren durchschnittliches Kurs-Gewinn-Verhältnis liegt bei etwa 22, während der historische Mittelwert im mittleren Zehnerbereich rangiert. Zudem erreicht das zyklusbereinigte Shiller-KGV, auch als CAPE bekannt, rund 41 Punkte. Das ist ein Niveau, das dem Höchststand der Dotcom-Phase nahekommt.

Marktstrategen betonen, dass Zyklen selten an den Aktienmärkten selbst ihren Bruchpunkt finden. Die eigentlichen Verwerfungen beginnen regelmäßig am Kreditmarkt, sobald Liquiditätsengpässe, steigende Fremdkapitalkosten und fällige Refinanzierungen gleichzeitig eintreffen.

Insolvenzdynamik im europäischen Mittelstand

In der Realwirtschaft zeichnen sich die makroökonomischen Spannungen bereits ab. In Deutschland registriert die Wirtschaftsauskunftei Creditreform im ersten Halbjahr 12.900 Unternehmensinsolvenzen. Das entspricht einem Anstieg von 7,8 Prozent gegenüber dem Vorjahreszeitraum und markiert den höchsten Stand seit dem Jahr 2013.

Die summierten Gläubigerausfälle beziffert die Auskunftei auf rund 28,5 Milliarden Euro.

Besonders gravierend fällt die Entwicklung im Segment der größeren Unternehmen aus. Bei Gesellschaften mit mehr als 250 Beschäftigten steigen die Insolvenzanträge um 28,6 Prozent. Das Beratungsunternehmen Falkensteg meldet für das erste Halbjahr 162 Großinsolvenzen von Unternehmen mit über zehn Millionen Euro Jahresumsatz, was einem Zuwachs von 41 Prozent entspricht.

Zudem führen 40 von 96 dieser Verfahren direkt zur Schließung oder zur Feststellung der Masseunzulänglichkeit, ein Anstieg um 43 Prozent.

Hinter diesen Zahlen stehen strukturelle Krisen ganzer Branchen. Zu den am stärksten betroffenen Wirtschaftszweigen gehören Projektentwickler im Immobiliensektor mit einem Insolvenzzuwachs von 233 Prozent auf 30 Fälle sowie Automobilzulieferer mit einem Plus von 66,7 Prozent auf 20 Fälle. Zudem verzeichnen Insolvenzen junger Unternehmen in den ersten zwei Jahren nach ihrer Gründung einen Anstieg um 25,3 Prozent auf 1.140 Fälle.

Oaktrees Vorbereitung auf Distressed-Opportunitäten

Vor diesem Hintergrund registrieren Sanierungsberater und Insolvenzverwalter eine wachsende Nachfrage nach Restrukturierungsmandaten. Wirtschaftskanzleien bauen ihre Restrukturierungsteams personell aus, um den Zustrom an Mandaten zu bewältigen. Insolvenzexperten weisen zugleich darauf hin, dass die Zinswende Distressed-M&A-Transaktionen erschwert, da fremdfinanzierte Notverkäufe deutlich teurer werden.

Oaktree Capital bereitet sich gezielt auf diese Marktphase vor und baut seine antizyklischen Kapazitäten aus. Der Investor legte unter anderem einen Asset-Backed Finance Fund mit einem Volumen von zwei Milliarden US-Dollar auf. Marks prognostiziert, dass der Markt mehr Pleiten und Restrukturierungen erleben wird, und bereitet sein Haus darauf vor, in diesem Umfeld attraktive Einstiegschancen zu nutzen.

Für institutionelle Investoren verschieben sich damit die Koordinaten der Kapitalallokation. Vorrangig besicherte Kredite und selektive Credit-Strategien bieten wieder risikoadjustierte Renditen, die mit den historischen Erträgen von Aktienportfolios konkurrieren können. In den kommenden Quartalen entscheidet sich an den europäischen und amerikanischen Schuldenmärkten, welche fremdfinanzierten Unternehmen ihre Zinslast erwirtschaften können und wer den Gang in das Sanierungsverfahren antreten muss.